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科技金融：理論脈絡(luò)、實踐現(xiàn)狀與研究展望

科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新是促進國民經(jīng)濟增長的重要動力。當前，我國已步入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，亟需構(gòu)建以創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式。因此，利用金融手段實現(xiàn)資源的跨期、跨部門配置是助力科技創(chuàng)新發(fā)展的必然舉措。本文基于國內(nèi)外關(guān)于科技金融的研究成果，首先，辨析了科技金融與金融科技的概念；其次，評述了學界關(guān)于科技金融的定義，并評析了金融市場結(jié)構(gòu)與科技創(chuàng)新的關(guān)系；再次，梳理了關(guān)于科技金融實踐的學術(shù)研究成果；最后，分析了科技金融領(lǐng)域現(xiàn)有研究存在的問題，并建議未來應進一步加深關(guān)于科技金融內(nèi)涵、科技金融定位及科技金融發(fā)展指標評價體系三方面的研究。

2024年09月10日

2024-09-10

金融風險周報 2024年第33期

一、三部門聯(lián)合通知 地方金融組織將進入“最嚴監(jiān)管期” 近日有市場傳聞稱，金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會、市場監(jiān)管總局等三部委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步加強地方金融組織監(jiān)管的通知》，將進一步加強對地方金融組織的監(jiān)管舉措。部分消息指，這份文件對相關(guān)行業(yè)將“影響很大”。8月14日，記者從多位地方金融機構(gòu)和相關(guān)知情人士處了解到，上述消息屬實。監(jiān)管機構(gòu)的確在著手未來三年對地方金融組織進一步清理和強化監(jiān)管，相關(guān)要求已下發(fā)到省級機構(gòu)。其中一位知情人士表示，此次清理整頓政策較以往都徹底和嚴格。政策一旦落地，將會減少相當數(shù)量的地方金融組織。據(jù)媒體不完全統(tǒng)計，全國“7+4”類地方金融組織總量至少已超3萬家，其中小貸公司、融資擔保公司、典當行、融資租賃公司和商業(yè)保理公司的數(shù)量最多。知情人士表示，此次不僅是對機構(gòu)門檻的清理整頓，還對未來地方金融組織經(jīng)營作出一些規(guī)范，包括風險較大、備受詬病的跨區(qū)域經(jīng)營，預計監(jiān)管會越來越嚴格。（財聯(lián)社） 二、多家銀行密集發(fā)文 警惕不法貸款中介 8月13日下午，河南官方媒體發(fā)布消息，農(nóng)行河南省分行當日發(fā)文表示，近期發(fā)現(xiàn)社會上有中介辦理農(nóng)行個貸信息，引導客戶辦理個貸并索取中介費用，現(xiàn)鄭重聲明“從未與任何貸款中介機構(gòu)及個人開展個人非房貸業(yè)務合作”。記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，7月來已經(jīng)有浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、微眾銀行、太原農(nóng)商銀行、河東農(nóng)商銀行等多家銀行及分支機構(gòu)就不法貸款中介發(fā)文提醒風險。浦發(fā)銀行贛州分行發(fā)文稱，近年來，部分非法貸款中介制造貸款陷阱，侵害消費者合法權(quán)益，使金融消費者陷入高額收費陷阱，面臨影響個人征信、侵害信息安全等風險，在此提醒廣大消費者擦亮眼睛，警惕不法中介誘導，防范合法權(quán)益受到侵害。除了銀行機構(gòu)近期密集發(fā)布對于不法貸款中介的提醒外，年內(nèi)多地金融監(jiān)管局、政府機關(guān)均發(fā)布了警惕貸款中介的風險提示，還有省份公開表示已組織專項打擊行動。（財聯(lián)社） 三、債市熱降溫 公募調(diào)整策略控風險 債市的狂歡熱潮正在快速退去，受此影響，近期債券基金凈值也普遍下跌。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至8月9日，中長期純債型基金中，當周逾八成基金凈值出現(xiàn)回撤，近20只基金凈值跌幅超過0.5%；20只債券型ETF中，當周有17只凈值下跌，長端跌幅更為明顯，30年國債ETF和10年國債ETF的凈值分別下跌0.62%和0.44%。若考慮8月12日債市的回調(diào)，純債型基金凈值的回撤范圍和幅度將進一步擴大。狂奔的債牛讓監(jiān)管方面和市場人士警覺，相關(guān)的風險防控措施在不斷加碼。三季度以來，從向市場喊話到有所動作，央行多次向銀行等機構(gòu)指導長債買賣行為。從公募基金的發(fā)行到產(chǎn)品的久期控制，市場迎來更加細化的監(jiān)管指導。從操作策略來看，早在二季度末，部分基金公司已趨于謹慎，對中長期債券進行獲利了結(jié)。后續(xù)，從長期來看，債券市場收益率中樞或有進一步下行的空間，但下行的斜率將趨于平緩。（上海證券報） 四、信托產(chǎn)品虧損也撈金 高水位法計提浮動報酬引質(zhì)疑 “信托公司對賺錢的產(chǎn)品提取浮動報酬，為何對虧錢的產(chǎn)品也要收取這項費用？”北京地區(qū)一位信托投資者吐槽道。這位投資者提及的信托產(chǎn)品持有期內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績虧損，仍被信托公司計提了超10萬元浮動報酬。據(jù)了解，上述投資者持有的信托產(chǎn)品采用高水位法計提浮動報酬，即產(chǎn)品管理人比較各歷史報酬計提時點的資管產(chǎn)品凈值，取最高值設(shè)為歷史高水位。若下一個計提時點凈值超越歷史高水位，則超額部分按約定比例計提浮動報酬；若未超越，則不計提浮動報酬。在資本市場持續(xù)調(diào)整的當下，信托公司使用高水位法的公允性、合規(guī)性遭遇強烈質(zhì)疑。一方面，目前信托產(chǎn)品都是凈值化管理，無法進行以豐補歉，產(chǎn)品漲的時候信托公司計提了浮動報酬，跌的時候卻沒有設(shè)置投資者補償機制；另一方面，原銀保監(jiān)會發(fā)布的《信托公司證券投資信托業(yè)務操作指引》規(guī)定，信托公司收取業(yè)績報酬僅在信托計劃終止且實現(xiàn)盈利時提取。而信托公司采用高水位法計提浮動報酬顯然違反了這項規(guī)定。（中國證券報） 五、特朗普直言總統(tǒng)要有貨幣政策發(fā)言權(quán) 美聯(lián)儲獨立性或受挑戰(zhàn) 當?shù)貢r間8月9日，美聯(lián)儲公布了2025年、2026年和2027年1月的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議的暫定時間表。美聯(lián)儲堅持每年舉行八次會議的傳統(tǒng)日程安排。值得注意的是，在美國大選前夕，關(guān)于美聯(lián)儲能否保持政策獨立的質(zhì)疑聲愈發(fā)激烈。當?shù)貢r間周四（8月8日），美國前總統(tǒng)、共和黨總統(tǒng)候選人特朗普表示，美國總統(tǒng)應該要對央行利率和貨幣政策有一定的發(fā)言權(quán)。貝萊德全球首席投資策略師Wei Li警告稱，如果前美國總統(tǒng)、共和黨總統(tǒng)候選人特朗普再次入主白宮，恐怕會讓美聯(lián)儲的獨立性面臨挑戰(zhàn)。美國前財政部部長勞倫斯·薩默斯則警告，不要讓總統(tǒng)干預貨幣政策制定，否則隨著時間的推移最終只會損害經(jīng)濟。對于美聯(lián)儲的降息展望，薩默斯表示，在9月的政策會議上，美聯(lián)儲“降息50個基點可能是合適的”。高盛的最新報告也指出，預計美聯(lián)儲將在9月、11月和12月連續(xù)降息25個基點，而此前是每季度降息一次。（券商中國）

2024年08月21日

2024-08-21

每周監(jiān)管資訊 2024年第31期?

一、監(jiān)管動態(tài) （一）人民銀行：把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量 8月9日，人民銀行發(fā)布《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。合理把握信貸與債券兩個最大融資市場的關(guān)系，引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配。把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協(xié)調(diào)配合，保持物價在合理水平。完善市場化利率形成和傳導機制，發(fā)揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調(diào)整機制效能，促進金融機構(gòu)持續(xù)提升自主定價能力，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。 （北京商報） 點評 穩(wěn)健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩(wěn)增長和防風險、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調(diào)節(jié)，增強經(jīng)濟持續(xù)回升向好態(tài)勢，為完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務營造良好的貨幣金融環(huán)境。 （二）證監(jiān)會：建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制 證監(jiān)會市場一司司長張望軍指出，下一步監(jiān)管部門將持續(xù)抓好貫徹落實，重點從五方面發(fā)力：一是從資產(chǎn)端著手，大力提升上市公司投資價值；二是從資金端著手，持續(xù)引入更多源頭活水；三是從交易端著手，進一步優(yōu)化完善市場監(jiān)管機制；四是從文化端著手，積極培育長期價值投資理念；五是從工具端著手，進一步豐富完善政策工具箱。 （新華社） 點評 《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出“建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制”。增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性也離不開更有力的監(jiān)管執(zhí)法，需進一步推動完善證券執(zhí)法司法體制機制。 （三）國家金融監(jiān)管總局：加強和改進互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務監(jiān)管 據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局網(wǎng)站消息，為進一步規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務，有效防范行業(yè)風險，切實保護金融消費者合法權(quán)益，推動財險業(yè)向數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險高質(zhì)量發(fā)展，國家金融監(jiān)督管理總局近日印發(fā)了《關(guān)于加強和改進互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務監(jiān)管有關(guān)事項的通知》(簡稱《通知》)。 《通知》共十六條，主要內(nèi)容包括定義、經(jīng)營條件、經(jīng)營原則、經(jīng)營區(qū)域、風控管理、經(jīng)營行為規(guī)范、保險中介機構(gòu)管控、落地服務、內(nèi)部管理等。重點解決幾個問題：什么是互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務，哪些機構(gòu)可以做互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務，哪些險種可以拓展經(jīng)營區(qū)域，互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務的監(jiān)管要求。 （國家金融監(jiān)督管理總局） 點評 近年來，互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務發(fā)展迅速，經(jīng)營主體持續(xù)增加。發(fā)展過程中也暴露出風險管控不到位、線下服務能力不足、業(yè)務經(jīng)營不合規(guī)不審慎、產(chǎn)品銷售誤導、投訴舉報集中等問題。金融監(jiān)管總局持續(xù)完善互聯(lián)網(wǎng)保險監(jiān)管制度體系建設(shè)，《通知》作為《互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務監(jiān)管辦法》(簡稱《辦法》)配套規(guī)范性文件，進一步明確和細化保險公司開展互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務的監(jiān)管要求。 二、觀點聚焦 （一）吳曉求：金融的價值 近日，中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授吳曉求在中國人民大學和南開大學聯(lián)合舉辦的“2024國際貨幣論壇”上發(fā)表主題演講。他認為，金融，就像一面鏡子，映射出社會的景氣；金融更是一種杠桿，如若運用得當，便能有效地推動經(jīng)濟增長和社會前行。 （人大重陽） （二）鄭聯(lián)盛：澳門獨特優(yōu)勢推動現(xiàn)代金融發(fā)展 2024年7月29日，《經(jīng)濟日報》刊發(fā)中國社會科學院金融研究所鄭聯(lián)盛研究員文章《澳門獨特優(yōu)勢推動現(xiàn)代金融發(fā)展》。鄭聯(lián)盛研究員指出，澳門要充分發(fā)揮“一國兩制”的制度優(yōu)勢、高度開放金融體系的市場優(yōu)勢以及對接葡語國家的特殊優(yōu)勢，著力發(fā)展特色金融，實現(xiàn)與鄰近地區(qū)優(yōu)勢互補的差異化發(fā)展。一要進一步加快發(fā)展債券市場，爭取國債、地方債在澳門常態(tài)化發(fā)行。著力提升澳門債券市場國際化水平，加快完善中央證券托管系統(tǒng)，早日對接國際中央證券托管機構(gòu)，構(gòu)建聯(lián)通內(nèi)地和國際的市場基礎(chǔ)設(shè)施。二要著力發(fā)展跨境金融，鼓勵創(chuàng)新跨境投融資平臺發(fā)展，推動跨境保險產(chǎn)品服務創(chuàng)新，推動中葡金融服務平臺建設(shè)，發(fā)展兩地互動融資租賃業(yè)務。三要大力發(fā)展財富管理。四要推動銀行綠色業(yè)務發(fā)展，著力完善綠色債券發(fā)行認證機制，提升綠色債券發(fā)展質(zhì)效，豐富澳門綠色金融發(fā)展業(yè)態(tài)。五要深化跨境金融合作，爭取深合區(qū)實行金融市場對外開放先行先試政策，構(gòu)建澳門橫琴一體化發(fā)展新格局。 （經(jīng)濟日報）

2024年08月13日

2024-08-13

加密資產(chǎn)市場發(fā)展、風險與監(jiān)管

摘要：加密資產(chǎn)市場是數(shù)字經(jīng)濟體系的重要組成部分，逐步成長為另類市場。加密資產(chǎn)市場帶來創(chuàng)新效應的同時，也可能引發(fā)新的金融風險，需要尋求創(chuàng)新與風險的權(quán)衡之道。本文著重討論加密資產(chǎn)市場的發(fā)展狀況、風險演進與監(jiān)管舉措。第一，從加密資產(chǎn)的基礎(chǔ)概念和分類出發(fā)了解目前加密資產(chǎn)市場的主要參與機構(gòu)、合約安排和核心產(chǎn)品。第二，通過理解加密資產(chǎn)市場的本質(zhì)，討論加密資產(chǎn)市場風險的生成、傳導、放大機制以及傳導至主流金融市場的方式，并討論三個有代表性的風險事件。第三，介紹重點國家和地區(qū)（美國和歐盟）對加密資產(chǎn)市場的監(jiān)管措施。 一、加密資產(chǎn)市場發(fā)展概況 （一）加密資產(chǎn)的概念辨析和主要類型 加密資產(chǎn)（Crypto Asset）是近年興起的一個新概念。這個概念和外延仍在演化中，目前還沒有形成統(tǒng)一的內(nèi)涵和外延，并且與數(shù)字資產(chǎn)（Digital Asset）、數(shù)字貨幣（Digital Currency）和虛擬資產(chǎn)（Virtual Asset）等新概念存在不少重合之處，在一些場合甚至出現(xiàn)了混用情況。因此，在正式討論前，有必要對加密資產(chǎn)的概念進行辨析，以界定本報告的研究對象和范圍。 2021年6月，巴塞爾委員會（BCBS）發(fā)布咨詢文件《對加密資產(chǎn)敞口的審慎處理》，將銀行類金融機構(gòu)對加密資產(chǎn)的敞口納入巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管框架。2022年6月，巴塞爾委員會發(fā)布第二次咨詢文件。這兩個文件對加密資產(chǎn)的定義是：主要依靠密碼學、分布式賬本或類似技術(shù)的私人數(shù)字資產(chǎn)。這個定義并不完備，但指出了加密資產(chǎn)的兩個關(guān)鍵點：第一，加密資產(chǎn)屬于數(shù)字資產(chǎn)；第二，加密資產(chǎn)基于密碼學、分布式賬本或類似技術(shù)。要理解加密資產(chǎn)，關(guān)鍵是回答3個問題：第一，什么是數(shù)字資產(chǎn)？是不是數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)都屬于數(shù)字資產(chǎn)？特別是，目前絕大部分的股票和債券等都是數(shù)字形態(tài)的，它們屬于數(shù)字資產(chǎn)嗎？第二，密碼學、分布式賬本或類似技術(shù)在數(shù)字資產(chǎn)中起什么作用？第三，哪些數(shù)字資產(chǎn)屬于加密資產(chǎn)，哪些不屬于？ 筆者認為，數(shù)字資產(chǎn)為以Token形式表示的價值，而Token基于密碼學、分布式賬本或類似技術(shù)。數(shù)字資產(chǎn)不是實物資產(chǎn)，但不同于使用賬戶系統(tǒng)、以賬戶余額表示的價值，后者包括商業(yè)銀行存款，以及記錄在中央證券登記機構(gòu)或托管機構(gòu)賬戶中的股票、債券和大宗商品等。理解這一點的關(guān)鍵是金融基礎(chǔ)設(shè)施中賬戶體系和Token體系的區(qū)別。在賬戶體系下，中央證券登記機構(gòu)使證券非實物化，使證券成為中央證券登記機構(gòu)賬戶中的電子記賬科目，進而使證券非流動化，使證券交易不涉及紙質(zhì)憑證的物理交割，而體現(xiàn)為相關(guān)賬戶的借記和貸記操作。密碼學、分布式賬本或類似技術(shù)也能實現(xiàn)非實物化和非流動化，是用Token代表價值，用Token轉(zhuǎn)讓代表價值流通。盡管賬戶體系和Token體系都能支持價值的數(shù)字表示，但在管理方式、交易、清結(jié)算和隱私保護等方面存在一些重要區(qū)別。Token體系的特點包括六個方面：一是開放性好；二是本質(zhì)上是匿名的，但支持可控匿名；三是點對點交易；四是交易即結(jié)算；五是在去中心化環(huán)境下不可被雙花；六是價值載體與編程邏輯（即智能合約）合二為一。金融系統(tǒng)的本質(zhì)是狀態(tài)和交易，狀態(tài)體現(xiàn)為在某一時點上各種資產(chǎn)和負債在金融系統(tǒng)的各類參與者之間的分布，交易體現(xiàn)為某一時段中金融系統(tǒng)中的活動，而交易推動著狀態(tài)更新。金融系統(tǒng)的狀態(tài)和交易既可以通過賬戶體系記錄，也可以通過Token體系記錄。這是理解“數(shù)字資產(chǎn)≠數(shù)字形態(tài)的資產(chǎn)”的關(guān)鍵。 數(shù)字資產(chǎn)采取了Token形式，但核心是價值，而價值的來源和體現(xiàn)方式是多樣化的。圖1基于這個角度提出了數(shù)字資產(chǎn)的分類：? 數(shù)字資產(chǎn)可以分為兩大類。第一類是有鏈外資產(chǎn)支持的數(shù)字資產(chǎn)，包括數(shù)字貨幣、代幣化證券和代幣化非金融資產(chǎn)。首先，數(shù)字貨幣是用Token代表的法定貨幣。按照發(fā)行機構(gòu)是中央銀行還是市場化機構(gòu)，數(shù)字貨幣分為央行數(shù)字貨幣（CBDC）和穩(wěn)定幣。理論上，穩(wěn)定幣一定要基于足額法定貨幣儲備發(fā)行才具有穩(wěn)定價值。但實踐中出現(xiàn)了基于非足額法定貨幣儲備的穩(wěn)定幣，這類穩(wěn)定幣可能成為系統(tǒng)性風險的來源。其次，代幣化證券是用Token代表的證券。這是區(qū)塊鏈應用于金融交易后處理的重要方面，有望改進證券的存管、交易、清算和結(jié)算等環(huán)節(jié)，提高證券市場效率。這個方向盡管有很多研究和試驗，但仍處于非常早期的發(fā)展階段。最后，代幣化非金融資產(chǎn)是用Token表示現(xiàn)實中的非金融資產(chǎn)，包括房產(chǎn)、藝術(shù)品等有形資產(chǎn)，也包括專利權(quán)、商標權(quán)或權(quán)益等無形資產(chǎn)。 第二類是無鏈外資產(chǎn)支持的數(shù)字資產(chǎn)，典型代表是比特幣和以太幣。大多數(shù)此類資產(chǎn)基于算法發(fā)行，沒有資產(chǎn)儲備或信用擔保，被人為賦予用途，由市場交易形成價格。這類資產(chǎn)可以再細分為同質(zhì)化的（Fungible Token, 縮寫是FT）和非同質(zhì)化的（Non-Fungible Token,縮寫是 NFT）。從生成機制看，F(xiàn)T分為原生型和合成型。原生型FT包括區(qū)塊鏈協(xié)議原生Token和基于ERC20等標準構(gòu)建的智能合約原生Token。合成型FT是在其他數(shù)字資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)智能合約“拼合”而來。合成型FT中包括基于超額抵押的穩(wěn)定幣（比如Dai）和算法穩(wěn)定幣（比如2022年5月崩盤的LUNA/UST，詳細情況見下文）。盡管它們對外也稱為穩(wěn)定幣，但與基于足額法定貨幣儲備發(fā)行的穩(wěn)定幣在生成機制上有明顯不同。 本文將加密資產(chǎn)界定為“無鏈外資產(chǎn)支持的數(shù)字資產(chǎn)+穩(wěn)定幣”，突出特征是脫離實體經(jīng)濟活動，游離在金融監(jiān)管之外。巴塞爾委員會《對加密資產(chǎn)敞口的審慎處理》將加密資產(chǎn)界定為除央行數(shù)字貨幣以外的其他數(shù)字資產(chǎn)，包括代幣化證券和代幣化非金融資產(chǎn)。我們對這一點持不同意見。我們認為，代幣化證券是以代幣化作為包裝的傳統(tǒng)證券，是證券非實物化和非流動化的另一種方式，不宜納入加密資產(chǎn)的范疇。香港證監(jiān)會2023年11月《有關(guān)中介人從事代幣化證券相關(guān)活動的通函》也持這一立場，提出傳統(tǒng)證券市場的法律和監(jiān)管規(guī)定適用于代幣化證券，但需要按“相同業(yè)務、相同風險、相同規(guī)則”管理代幣化造成的新風險，特別是擁有權(quán)風險（比如與代幣化證券有關(guān)的擁有權(quán)權(quán)益如何被轉(zhuǎn)移和記錄）和科技風險（比如分拆、區(qū)塊鏈賬本中斷和網(wǎng)絡(luò)安全風險）。同理，代幣化非金融資產(chǎn)盡管處于非常早期的發(fā)展階段，也不宜納入加密資產(chǎn)的范疇。表1在圖1的基礎(chǔ)上，進一步比較了加密資產(chǎn)與數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣、虛擬資產(chǎn)等相近概念。 （二）加密資產(chǎn)市場的參與機構(gòu)、合約安排和主要產(chǎn)品 目前，加密資產(chǎn)市場已發(fā)展成為一個“另類金融市場”（Alternative Financial Market），各種專業(yè)化機構(gòu)也快速發(fā)展起來，主要包括以下5類。 第一，加密資產(chǎn)托管錢包和托管機構(gòu)。錢包作為區(qū)塊鏈應用的入口，綜合了密鑰管理、區(qū)塊鏈瀏覽器及各類去中心化金融服務。從私鑰管理方式的角度，可以分為熱錢包、冷錢包、多簽錢包和智能合約錢包等4種。從錢包運營模式的角度，可以分為中心化錢包和去中心化錢包兩種。去中心化錢包由用戶自己管理私鑰，用戶對區(qū)塊鏈上的加密資產(chǎn)有直接控制權(quán)。中心化錢包的用戶則是將資產(chǎn)委托給中心化機構(gòu)，會產(chǎn)生資產(chǎn)安全性問題（即如何保證中心化機構(gòu)不會隨意挪用用戶的資產(chǎn)，且能夠妥善保管資產(chǎn)的安全性）。 第二，加密資產(chǎn)交易所。因為加密資產(chǎn)的主要應用場景是交易和投機，所以加密資產(chǎn)交易所處于加密資產(chǎn)市場的核心位置，為加密資產(chǎn)價格形成和流動性管理提供了場所。 第三，加密資產(chǎn)的銀行和基金。在加密資產(chǎn)領(lǐng)域的從業(yè)機構(gòu)經(jīng)常有加密資產(chǎn)和法定貨幣之間的兌換需求，在展業(yè)過程中也有提高資金利用率的需求，加密資產(chǎn)銀行面向這類客戶提供了類似銀行的服務。加密資產(chǎn)基金和傳統(tǒng)金融里的運作模式一樣，通常采用合伙制經(jīng)營。根據(jù)主營業(yè)務的不同，加密資產(chǎn)基金又可進一步分為風險投資基金、私募股權(quán)基金和對沖基金。 第四，加密資產(chǎn)的信息中介。信息中介對行業(yè)資訊傳播、知識共享、資產(chǎn)安全和行業(yè)發(fā)展都起到非常重要的作用。對加密資產(chǎn)領(lǐng)域的參與者而言，如果能夠快速建立起獲取信息和知識的渠道，對他們了解行業(yè)動態(tài)、投資決策和風險管理等都非常重要。 第五，安全審計機構(gòu)。保護區(qū)塊鏈應用程序不受攻擊是一件非常具有挑戰(zhàn)性和耗時的過程，導致區(qū)塊鏈協(xié)議容易受到攻擊的原因主要包括兩個：第一個是智能合約漏洞，第二個是經(jīng)濟模型邏輯錯誤。基于這兩個問題，市場上目前有三種類型的安全審計，分別是普通系統(tǒng)安全審計、形式化驗證和經(jīng)濟模型審計。 以上5類專業(yè)化機構(gòu)的相當大比例活動是在區(qū)塊鏈以外開展的。除了它們以外，加密資產(chǎn)因為具有可編程性，還可以通過智能合約在區(qū)塊鏈內(nèi)開展相關(guān)活動。這些合約安排被統(tǒng)稱為去中心化金融（Decentralized Finance，縮寫是DeFi）。加密資產(chǎn)市場在2020年下半年開始進入了快速發(fā)展階段， 一個重要驅(qū)動因素是多項DeFi創(chuàng)新型應用成功落地。這些DeFi應用的底層變革邏輯是基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)實現(xiàn)去信任化的清結(jié)算流程，并且利用智能合約平臺在虛擬機環(huán)境安全、抗審查地執(zhí)行業(yè)務邏輯，在業(yè)務層面實現(xiàn)一定程度的去中心化。代表性的DeFi合約安排有4類。第一，去中心化借貸，本質(zhì)上是基于超額抵押的自動化借貸協(xié)議。但去中心化借貸因為資本利用效率較低，在擴大發(fā)債規(guī)模方面有明顯瓶頸。第二，自動化做市商（AMM）。這是目前去中心化交易所（DEX）的主要形式，允許投資者根據(jù)事先確定的數(shù)學公式與一個加密資產(chǎn)流動性池交易，而非通過買單賣單撮合的訂單薄模式。第三，去中心化資管。第四，去中心化保險。在這4類合約安排中，前兩類的市場規(guī)模已非常大，后兩類還處于發(fā)展早期。 加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)了很多自主流金融市場借鑒而來的產(chǎn)品。第一，交易所交易產(chǎn)品（ETP）。這類產(chǎn)品允許主流投資者通過主流證券交易所獲得對加密資產(chǎn)的敞口，其中最受關(guān)注的比特幣交易所交易基金（ETF）。第二，加密資產(chǎn)期貨和期權(quán)產(chǎn)品。加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)了一種主流金融市場沒有的產(chǎn)品——永續(xù)期貨合約，而且交易量非常大，流動性非常深，杠桿率也能做到非常高。第三，加密資產(chǎn)的固定收益產(chǎn)品。圖2總結(jié)了加密資產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)。 二、加密資產(chǎn)市場的風險 加密資產(chǎn)市場脫離實體經(jīng)濟，游離在金融監(jiān)管之外，主要應用場景是交易和投機。加密資產(chǎn)市場因人性貪婪、欺詐、高杠桿、流動性和期限轉(zhuǎn)化、相互關(guān)聯(lián)、不受限的風險承擔以及監(jiān)管缺位造成的系統(tǒng)性風險，邏輯與主流金融市場是類似的。加密資產(chǎn)市場的風險還可以向主流金融市場傳導。 本部分將按四方面逐層討論加密資產(chǎn)市場的風險：第一，加密資產(chǎn)市場的本質(zhì)；第二，加密資產(chǎn)市場的系統(tǒng)脆弱性；第三，加密資產(chǎn)市場的風險向主流金融市場傳導的渠道；第四，2022年以來加密資產(chǎn)市場3個代表性的風險事件。 （一）加密資產(chǎn)市場的本質(zhì) 加密資產(chǎn)分為無鏈外資產(chǎn)支持的加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣兩種。在加密資產(chǎn)市場中，前者主要作為融資工具和交易標的，后者主要起交易媒介、記賬單位和價值儲藏（特別在加密資產(chǎn)市場動蕩時）等功能。加密資產(chǎn)市場中的活動主要圍繞前者的發(fā)行，前者與后者、法定貨幣之間的交易，以及前者內(nèi)部的交易而展開的。因此，要理解加密資產(chǎn)市場的本質(zhì)，關(guān)鍵是理解無鏈外資產(chǎn)支持的加密資產(chǎn)的本質(zhì)和相關(guān)的經(jīng)濟活動。 無鏈外資產(chǎn)支持的加密資產(chǎn)基于算法發(fā)行，沒有資產(chǎn)儲備或信用擔保，被人為賦予用途，由市場交易形成價格。這類加密資產(chǎn)像黃金一樣，不屬于任何機構(gòu)或人的負債。這類加密資產(chǎn)不管如何參與質(zhì)押、借貸和交易等活動，它們的數(shù)量都不會增減。盡管部分加密資產(chǎn)因為私鑰丟失或轉(zhuǎn)入不可用地址而實際上退出流通，但它們不會徹底消失。只要這些加密資產(chǎn)還有用戶和流動性，它們的價格就不會歸零。 新的加密資產(chǎn)，或已有加密資產(chǎn)的新增發(fā)行，都與分布式自治組織（DAO）有關(guān)。每種加密資產(chǎn)都對應著一個DAO，加密資產(chǎn)代表著參與DAO的權(quán)益以及DAO中經(jīng)濟活動的結(jié)算工具。對應DAO共識范圍的大小，加密資產(chǎn)體系也存在多層次結(jié)構(gòu)。盡管單個DAO缺乏清晰的經(jīng)濟邊界，將所有DAO作為一個整體，卻有清晰的經(jīng)濟邊界。這個邊界就是加密資產(chǎn)與法定貨幣交互之處，但穩(wěn)定幣的存在會讓經(jīng)濟邊界變得不那么清晰。 考慮如下例子。盡管在現(xiàn)實中用比特幣購物有很多努力（如薩爾瓦多將比特幣作為法定貨幣），不接受比特幣的商家仍占大多數(shù)；即使某商家接受比特幣，它的上下游總有不接受比特幣的環(huán)節(jié)。盡管很多項目接受比特幣投資，但項目的人力成本、房租等支出仍不能完全脫離法定貨幣。即使在加密資產(chǎn)色彩最明顯的挖礦領(lǐng)域，礦工需要用法定貨幣來付電費，挖礦芯片的生產(chǎn)機構(gòu)需要用法定貨幣支付上游供應商，加密資產(chǎn)投資者需要用法定貨幣來付稅。總的來看，目前不存在完全基于比特幣的經(jīng)濟“閉環(huán)”，對其他加密資產(chǎn)更是如此。換言之，對任何加密資產(chǎn)，只要有新的人能接受它，與它有關(guān)的DAO的經(jīng)濟邊界就在不斷延伸，DAO支持的經(jīng)濟活動規(guī)模就在增長。但這個接受加密資產(chǎn)的鏈條不管如何延伸，總會遇到一些不再接受加密資產(chǎn)的人、機構(gòu)和場合等。在這些“斷點”，必須將加密資產(chǎn)兌換為法定貨幣，才能保障經(jīng)濟活動的運行。這些“斷點”就構(gòu)成了DAO生態(tài)的經(jīng)濟邊界。 正是因為DAO生態(tài)的經(jīng)濟邊界，我們需要客觀看待加密資產(chǎn)市值的“實與虛”。在經(jīng)濟學上很容易證明，在兩種資產(chǎn)的總量都不變的情況下，只要進入市場交易的資產(chǎn)數(shù)量變化，市場流動性和交易價格就隨之變化，兩種資產(chǎn)的市值也相應變化。因此，在很多情況下，加密資產(chǎn)市值變化，并不意味著加密資產(chǎn)或法定貨幣的總量變化，而是它們在二級市場上的數(shù)量和交易關(guān)系發(fā)生變化。加密資產(chǎn)的價格由邊際交易確定，再乘以加密資產(chǎn)的數(shù)量，就得到加密資產(chǎn)市值。加密資產(chǎn)市值中有“虛”的成分，在向法定貨幣體系轉(zhuǎn)換時會打折。那些二級市場流動性低、流通盤小，或者價格容易被操縱的加密資產(chǎn)更是如此。 從實體經(jīng)濟的角度而言，加密資產(chǎn)市場存在明顯的“資產(chǎn)空轉(zhuǎn)”特征。在主流金融市場中，盡管也有“貨幣空轉(zhuǎn)”問題（比如影子銀行體系），但主流金融市場的收益來源本質(zhì)上是實體經(jīng)濟中的生產(chǎn)經(jīng)營活動。比如，企業(yè)向銀行申請貸款，獲得貸款資金后購買生產(chǎn)要素和設(shè)備，產(chǎn)品銷售后產(chǎn)生的利潤用于償還銀行貸款本息，而銀行在得到貸款利息后，再將一部分作為存款利息支付給存款者。主流金融市場不管資金流動如何復雜，貸款、債券和股票等最終都代表著金融系統(tǒng)對實體經(jīng)濟的索取權(quán)，對應著實體經(jīng)濟的生產(chǎn)性資產(chǎn)。 加密資產(chǎn)一方面只有兌換為法定貨幣才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實世界中的購買力（比如購買消費品、生產(chǎn)要素和生產(chǎn)設(shè)備等），從而進入實體經(jīng)濟的生產(chǎn)經(jīng)營活動，另一方面作為參與DAO的權(quán)利以及DAO中的結(jié)算工具，難以像貸款、債券和股票等那樣對應著生產(chǎn)性資產(chǎn)。這就造成加密資產(chǎn)市場的兩個核心特征：第一，龐氏特征。加密資產(chǎn)市場要不斷尋找新的投資者、新的法定貨幣流動性、新的應用場景、新的交易方式，以及新的概念等，才能獲得增長。加密資產(chǎn)的投資者與模因股（Meme）的投資者之間有相當大的重合，深層原因就在于此。第二，零和博弈，特別在沒有新的投資者和新的法定貨幣流動性進入加密資產(chǎn)市場的情況下。 （二）加密資產(chǎn)市場的系統(tǒng)脆弱性 1.無監(jiān)管、無安全網(wǎng)下的風險承擔 第一，目前受監(jiān)管的加密資產(chǎn)活動只占整個加密資產(chǎn)市場的很小部分。大部分加密資產(chǎn)活動是不受限制地承擔風險。比如，在中心化的加密資產(chǎn)交易所，用戶可以通過永續(xù)期貨合約將杠桿放到100倍以上，而這在主流金融市場中是不可想象的。 第二，加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)危機后，不管是價格大跌，投資者巨額虧損，還是中心化機構(gòu)遭受擠兌、瀕臨破產(chǎn)，都不會受到政府安全網(wǎng)措施的支持。大部分加密資產(chǎn)通過算法發(fā)行，在危機時刻不可能像中央銀行最后貸款人那樣通過人為增發(fā)向市場注入流動性。實際上，在危機中即使能增發(fā)加密資產(chǎn)，對市場的影響可能適得其反。 第三，加密資產(chǎn)市場危機的處置，在很大程度上只能自發(fā)、無序地進行。等到一些中心化機構(gòu)破產(chǎn)，一些DeFi項目的資產(chǎn)規(guī)模大幅下降，價格跌到一定程度，以及投資者普遍虧損之后，加密資產(chǎn)市場中積累的不穩(wěn)定因素釋放，市場恐慌情緒平復，新的投資者和法定貨幣流動性進入市場，才算危機過去。在這個過程中，一些投資者和機構(gòu)受到不可逆的傷害，盡管加密資產(chǎn)總量幾乎不會變化。 第四，在主流金融市場，國內(nèi)危機是在同一個法定貨幣體系下發(fā)生的，危機應對一般不用考慮匯率因素。但在加密資產(chǎn)市場，不同加密資產(chǎn)之間的兌換比率天然就是風險和危機的最重要的驅(qū)動因素和表現(xiàn)渠道。 2.風險觸發(fā)機制 第一，流動性減少，主要體現(xiàn)為投資者總量減少，或者法定貨幣流動性總量減少。在貨幣政策緊縮時（比如在美聯(lián)儲激進加息），以及針對加密資產(chǎn)的監(jiān)管政策收緊時，這一點容易被觸發(fā)。 第二，合成型加密資產(chǎn)中的不完美、不合理和不可持續(xù)等因素累積到一定程度后爆發(fā)出風險。 第三，一些中心化機構(gòu)無限度地承擔風險，因虧損而遭遇流動性危機或償付危機。 3.風險傳導機制 加密資產(chǎn)市場中有豐富的相互關(guān)聯(lián)渠道。這些相互關(guān)聯(lián)渠道跨越不同的加密資產(chǎn)，不同的產(chǎn)品和交易方式，不同的市場組織形式，以及不同的地域和時區(qū)，自下而上地將加密資產(chǎn)市場發(fā)展成全球統(tǒng)一市場。在加密資產(chǎn)市場動蕩時，這些相互關(guān)聯(lián)渠道也是風險傳導渠道，主要可以分成三類：第一，資產(chǎn)負債表上的聯(lián)系；第二，信息上的聯(lián)系；第三，市場信心上的聯(lián)系。當某個DeFi項目出問題后，與之類似的DeFi項目即使沒有資產(chǎn)負債表上的聯(lián)系，沒有受到直接的損失，也可能被用戶、交易對手等懷疑可持續(xù)性，甚至遭受擠兌。 加密資產(chǎn)市場有兩個重要特征會加強相互關(guān)聯(lián)性。第一，智能合約可組合性。第二，套利活動。套利在磨平加密資產(chǎn)市場的不同板塊在價格、收益率和流動性等方面的差異的同時，也將這些板塊聯(lián)系在一起。 4.風險放大機制 第一，具有系統(tǒng)重要性的DeFi項目或中心化機構(gòu)遭遇流動性危機或償付危機。系統(tǒng)重要性的衡量標準是在加密資產(chǎn)市場的各種相互關(guān)聯(lián)渠道中處于樞紐位置。比如，被其他DeFi項目廣泛調(diào)用的DeFi模塊，有大量用戶和交易對手的中心化機構(gòu)，加密資產(chǎn)市場的流動性的入口，以及被大量投資和交易的合成型加密資產(chǎn)。 第二，杠桿以及流動性/期限轉(zhuǎn)換會放大加密資產(chǎn)市場的波動，造成順周期性問題。比如，市場上行期間，“使用杠桿買加密資產(chǎn)→加密資產(chǎn)價格上漲→杠桿融資能力上升→繼續(xù)使用杠桿買加密資產(chǎn)”，而在市場下行期間，“加密資產(chǎn)價格下跌→作為杠桿的抵押品價值下跌→在保證金壓力下拋售抵押品→加密資產(chǎn)價格進一步下跌”。 第三，投資者在投資策略、持倉、算法和情緒等方面相近，在市場動蕩時采取一致行動，從而進一步放大市場動蕩。這方面尤其要注意零售投資者的羊群效應。 在加密資產(chǎn)市場出現(xiàn)危機時，往往多種風險放大機制一起起作用，甚至造成風險共振效應。 （三）加密資產(chǎn)市場向主流金融市場的風險傳導 加密資產(chǎn)市場的風險可以通過三個渠道向主流金融市場傳導。 第一，資產(chǎn)組合渠道。當投資者在資產(chǎn)組合中同時持有加密資產(chǎn)和主流金融資產(chǎn)后，加密資產(chǎn)市場與主流金融市場之間就建立起聯(lián)系。比如，2022年初，一些機構(gòu)投資者因為在高科技股上的損失而拋售了加密資產(chǎn)，使加密資產(chǎn)與高科技股同步下跌，正相關(guān)性增強。 第二，價值層面的傳導渠道，包括在不合規(guī)的法定貨幣計價的金融活動中嵌入加密資產(chǎn)，法定貨幣計價的金融資產(chǎn)包含對加密資產(chǎn)的敞口，以及加密資產(chǎn)包含對主流金融資產(chǎn)的敞口。比如，一些上市公司在資產(chǎn)負債表中持有加密資產(chǎn)，投資于加密資產(chǎn)的交易所交易產(chǎn)品（ETP），以及儲備資產(chǎn)投資于貨幣市場的穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣在面臨投資者贖回時，發(fā)行者會變現(xiàn)法定貨幣儲備。如果投資者因為擔心法定貨幣儲備的充足性、質(zhì)量和流動性等而擠兌穩(wěn)定幣，發(fā)行者就不得不在壓力情況下，以較大折扣出售法定貨幣儲備。這會對貨幣市場造成較大沖擊。比如，泰達幣（USDT）曾將相當大比例的儲備資產(chǎn)投資于商業(yè)票據(jù)。如果USDT遭遇擠兌并不得不拋售商業(yè)票據(jù)，將對貨幣市場和企業(yè)融資利率造成很大沖擊。2022年10月，USDT聲稱已出售其在儲備資產(chǎn)中持有的商業(yè)票據(jù)。 第三，信心傳導渠道。在股票市場大幅下跌時，恐慌情緒可以傳染到加密資產(chǎn)市場；在股票市場大幅上漲時，樂觀情緒可以傳導到加密資產(chǎn)市場。從加密資產(chǎn)市場向股票市場的信心傳導則要弱得多。 （四）2022年以來加密資產(chǎn)市場3個代表性的風險事件 2022年，美聯(lián)儲為應對高通脹，分別于3月加息25基點，5月加息50基點，6月、7月、9月和11月加息75基點。美元流動性緊縮造成了加密資產(chǎn)市場的大幅下跌，爆出了一些風險事件，對投資者造成了重大損失。這一部分介紹3個代表性的風險事件。 1.算法穩(wěn)定幣Luna/UST崩盤 Terra Protocol是一個區(qū)塊鏈協(xié)議，LUNA是Terra區(qū)塊鏈中的原生代幣，用于節(jié)點質(zhì)押、投票治理、支付轉(zhuǎn)賬手續(xù)費等功能。UST是由Terra Protocol發(fā)行的與美元錨定的穩(wěn)定幣，UST由LUNA衍生而來，采用鑄造和銷毀的方式通過LUNA將UST穩(wěn)定在1美元。簡單來說，它的規(guī)則如下：價值1美元的LUNA可以通過燃燒鑄造1枚UST，1枚UST也可以燃燒來鑄造價值1美元的LUNA。由于LUNA與UST的強綁定關(guān)系，套利者通過買賣LUNA套利，來維持UST價值穩(wěn)定。 算法穩(wěn)定幣Luna/UST試圖突破匯率的不可能三角，在貨幣理論上就不成立。2022年5月8日，UST因為被拋售，在幾個小時內(nèi)沒能恢復錨定價格，打擊了用戶對UST安全錨定美元的信心，引發(fā)了UST的進一步被拋售。在這個過程中，LUNA本來作為承接UST價格下跌的中介，但套利者在銷毀UST時帶動了LUNA增發(fā)和價格下跌，進一步放大了UST持有者的恐慌，最終形成了LUNA和UST不斷下跌的“死亡螺旋”。 在2022年5月UST崩盤后，母公司Terraform Labs的創(chuàng)始人Do Kwon于9月被韓國當局發(fā)出逮捕令，原因是違反韓國資本市場法。與此同時，Do Kwon開始了逃亡生活，曾在塞爾維亞生活。2023年2月，美國證券交易委員會因欺詐投資者起訴Do Kwon。2023年3月，Do Kwon因持有假護照被黑山警方扣留，并因偽造護照罪被判處四個月監(jiān)禁。由于引渡尚未決定，截至2023年底Do Kwon仍在服刑。預計Do Kwon會被引渡到美國。 2.FTX交易所破產(chǎn) Sam Bankman-Fried（SBF）于2017年10月在美國特拉華州注冊了Alameda Research（Alameda）公司，并擁有90%的股份。SBF任Alameda的CEO至2021年10月，在這期間，由他共同創(chuàng)辦的交易平臺FTX于2019年5月上線運營。FTX注冊在安提瓜和巴布達，最初總部在香港，后搬去了巴哈馬。Alameda和FTX在創(chuàng)辦之初就有緊密聯(lián)系，這成為風險事件的引爆點。Alameda是FTX上重要的做市商和流動性提供者，在FTX的交易所賬戶具有幾乎無上限的信用額度和提款限制，并且兩家機構(gòu)的銀行賬戶混用，這使得Alameda直接挪用了FTX客戶的加密資產(chǎn)和法定貨幣資產(chǎn)。此外，F(xiàn)TX發(fā)行的平臺幣FTT進一步加深了Alameda與FTX的聯(lián)系。 2022年11月開始，用戶因擔心自己加密資產(chǎn)的安全而發(fā)起對FTX的擠兌，使得Alameda和FTX在2022年11月11日宣布破產(chǎn)。此后，SBF從巴哈馬被引渡到美國。2023年11月2日，經(jīng)過長達一個月的審判，SBF被宣布了有罪判決。SBF共違反七項罪行，包括對FTX用戶和Alameda Research貸方的電信欺詐和串謀電信欺詐、對FTX投資者串謀進行證券欺詐和商品欺詐、串謀洗錢。最終的量刑宣判日期定于2024年3月28日，針對這七項刑事罪名，SBF最高面臨115年的監(jiān)禁。 3.幣安交易所在美國被起訴 離岸交易所指非注冊在本地的交易所。與本地合規(guī)交易所相比，離岸交易所難以受到本地監(jiān)管的約束，便于開展各類需要被嚴格監(jiān)管的業(yè)務，獲得更多收入。離岸交易所的業(yè)務主要包括現(xiàn)貨交易、保證金交易、衍生品交易、場外交易、理財平臺、針對用戶的募資平臺等，這些服務如果在已有監(jiān)管框架地區(qū)注冊或開展時，會受到各種條件的限制，需申請牌照以及向監(jiān)管方報備，消耗時間和金錢，更有可能的是監(jiān)管方禁止展開業(yè)務。 為了追求利潤，離岸交易所往往采用監(jiān)管套利的方式開展業(yè)務，避免對運營資質(zhì)的嚴格要求。由于全球監(jiān)管方的要求不一致，離岸交易所往往將注冊地和總部放在監(jiān)管薄弱的地區(qū)，或者不設(shè)立總部，員工通過遠程的形式辦公。雖然為了免責，離岸交易所會限制監(jiān)管較嚴地區(qū)用戶的使用，或提供一個功能簡化版本的本地合規(guī)交易平臺。但多數(shù)情況下，“限制特定地區(qū)用戶使用”只是一句提示，用戶也可以通過VPN和他人信息繞過限制。 幣安是全球最大的離岸交易所。2023年底，幣安CEO趙長鵬與美國司法部（DoJ）、財政部金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）、外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）和商品期貨交易委員會（CFTC），就違反《反洗錢法》和《銀行保密法》、未能注冊匯款業(yè)務達成認罪和解。但美國證監(jiān)會（SEC）起訴幣安的案子不在和解范圍內(nèi)，還在走司法程序。2023年6月5日，SEC對幣安的起訴內(nèi)容包括13項指控，主要圍繞幣安違反聯(lián)邦證券法，經(jīng)營未經(jīng)授權(quán)的證券交易所、經(jīng)濟交易商和清算機構(gòu)，進行未注冊BNB和穩(wěn)定幣BUSD的發(fā)行和銷售、混合和轉(zhuǎn)移客戶資產(chǎn)、誤導投資者等。 三、加密資產(chǎn)市場的監(jiān)管 本部分主要總結(jié)美國與歐盟對加密資產(chǎn)的監(jiān)管活動和已經(jīng)通過的監(jiān)管法律。 （一）美國對加密資產(chǎn)的監(jiān)管 用戶在使用加密資產(chǎn)和交易平臺過程中，會由于信息不對稱而遭遇欺詐、盜竊，不公平和濫用行為，以及隱私和數(shù)據(jù)泄露問題。針對此類問題的監(jiān)管主要由美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）負責。這兩個監(jiān)管機構(gòu)不僅針對中心化平臺采取監(jiān)管行動，也重視以去中心化名義進行的活動。 SEC依照《證券法》和《證券交易法》主要對證券發(fā)行交易等活動進行監(jiān)管，重點是維持市場穩(wěn)定，規(guī)范募資活動，減少操縱行為，實現(xiàn)對投資者的保護。具有證券屬性的加密資產(chǎn)是在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，在發(fā)行加密資產(chǎn)時需要滿足監(jiān)管要求或達到豁免條件的標準，否則會被視為非法的證券發(fā)行。SEC通常使用Howey測試判斷加密資產(chǎn)是否具有證券屬性。Howey測試包括了四項內(nèi)容：金錢投資，投入共同的項目，不需要自己運營，以及存在獲利期待。符合上述四項要求的活動可以被認定為投資合同，其中用戶是否通過他人努力并抱有獲利期待是判斷是否為投資合同的重點，對于發(fā)行方和發(fā)行方式?jīng)]有要求。Kik發(fā)行Kin和Block.one發(fā)行EOS都因投資合同的關(guān)系，被認定為未注冊的證券發(fā)行，分別在2019年6月和9月受到SEC起訴和處罰。 以去中心化或以借貸為名義進行的投資活動同樣在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)。2016年4月The DAO項目開啟眾籌，發(fā)行了DAO代幣給投資者，持有者用其投票決定投資的項目，投資利潤歸DAO持有者。即使在決策過程引入了分布式個體的努力，在2017年7月SEC發(fā)布的調(diào)查報告中，仍將The DAO認定為投資合同，并將DAO代幣的發(fā)行認定為未注冊的證券發(fā)行。NFT作為加密資產(chǎn)具有不可拆分獨一無二的特性，常與身份權(quán)屬認證相關(guān)。但如果NFT的售賣是出于籌集資金的目的，用戶因升值預期而持有NFT，則可將NFT視為投資合同。SEC已在審查與NFT相關(guān)的投資行為，例如以募資為目的的NFT發(fā)售和NFT拆分行為。 對投資合同的監(jiān)管并非限制在加密資產(chǎn)發(fā)行活動中，借貸活動同樣在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)。BlockFi允許散戶投資者存入加密資產(chǎn)提供借款，并許諾散戶高額利息，這些借款再由BlockFi出借給其他機構(gòu)。SEC將此行為認定為投資合同，因此BlockFi在2022年2月支付一億美元罰金，并且不再向美國用戶提供服務。出于同樣對投資合同的監(jiān)管要求，2021年9月Coinbase的借貸產(chǎn)品Lending在上線之際被SEC叫停。證券型加密資產(chǎn)的交易活動也在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)，交易平臺需要在SEC注冊，并滿足證券交易平臺的要求。 SEC現(xiàn)任主席Gary Gensler多次在公開場合提到DeFi沒有做到完全的去中心化，依然存在創(chuàng)始人或者團隊，因此仍可以將其視為中心化的機構(gòu)來進行監(jiān)管。DeFi中存在各種收益類活動，包括交易、借貸和質(zhì)押活動，這些不能排除在投資合同之外，未來SEC很可能對此采取行動，即使是以DAO為名義運行的項目。 商品屬性的加密資產(chǎn)則歸屬于CTFC的監(jiān)管范圍，尤其是涉及加密資產(chǎn)衍生品交易所的監(jiān)管。在美國從事加密資產(chǎn)衍生品交易所需要獲得CFTC的批準以及取得衍生品清算組織許可證（DCO）、指定合約市場牌照（DCM）。CFTC在2017年12月批準芝加哥期貨交易所（CME）以現(xiàn)金結(jié)算的比特幣期貨上線，2021年2月批準了以太坊期貨。2019年9月批準了Bakkt上線實物交割的比特幣期貨合約。 在CFTC注冊的交易所要遵守相關(guān)要求，包括交易所信息報告、利益沖突、最低資本、網(wǎng)絡(luò)安全、隔離用戶資產(chǎn)等方面的要求。CFTC會對在美國違法開展業(yè)務的交易所采取行動，BitMEX經(jīng)過調(diào)查顯示一直為美國居民提供服務。2020年10月CFTC對BitMEX提起訴訟，原因為未注冊為期貨委員會交易商、未注冊為指定合約并提供非法期貨、未對用戶進行KYC等。 加密資產(chǎn)能夠在不受地域范圍進行流動，并且具有匿名等特點，因此被用于非法活動，例如黑市交易、勒索軟件、洗錢、恐怖主義融資、腐敗、逃避制裁等。一直以來，美國司法部和金融犯罪執(zhí)法局（FinCEN）都在打擊加密資產(chǎn)相關(guān)的違法行為，例如絲綢之路中的非法交易，交易平臺中的盜竊行為，調(diào)查違反反洗錢規(guī)定的交易平臺等。最早在2013年就發(fā)布了關(guān)于管理、使用或交易加密資產(chǎn)的指南。這里加密資產(chǎn)被稱為可轉(zhuǎn)換的虛擬貨幣（CVC），因為它可以與真實貨幣進行兌換。在從事CVC相關(guān)業(yè)務時，需要在FinCEN旗下注冊申請為Money Services Business（MSB牌照），保存和報告記錄以遵守反洗錢和反恐怖融資的規(guī)定。 FinCEN對加密資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移提出了監(jiān)管要求，從事匯款工作要進行注冊，需要上報匯款人的信息，保存匯款記錄等。參與者包括匿名服務提供商、交易平臺和去中心化平臺、軟件開發(fā)商、錢包服務商、比特幣ATM等。2019年FinCEN發(fā)布的關(guān)于CVC的指導，提醒一些從事相關(guān)業(yè)務的企業(yè)需要注冊MSB，否則將違反《銀行保密法》（BSA），SEC和CFTC注冊者也需遵循BSA要求。 美國司法部（DOJ）負責美國的法律執(zhí)行和打擊犯罪，活躍在與加密資產(chǎn)相關(guān)的違法案件中。在BitMEX違反反洗錢法的案件中，DOJ對其創(chuàng)始人提起了刑事訴訟。2020年10月DOJ發(fā)布了關(guān)于加密資產(chǎn)的執(zhí)法框架，這份執(zhí)法框架中分為加密資產(chǎn)的非法使用場景，目前已有的執(zhí)法框架以及對未來的展望。其中明確執(zhí)法機構(gòu)可以對任何與加密資產(chǎn)有關(guān)的非法行為進行起訴，包括各種欺詐以及其他刑事指控。 受到俄烏沖突的影響，美國對俄羅斯實施了經(jīng)濟制裁，為了防止俄羅斯通過加密資產(chǎn)逃脫經(jīng)濟制裁，美國要求各類加密資產(chǎn)平臺禁止向俄羅斯用戶提供服務，以至于影響到錢包的使用。MetaMask使用了Infura提供的以太坊網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，而Infura是母公司ConsenSys是美國注冊公司，因此Infura禁止了俄羅斯和白俄羅斯地區(qū)的IP訪問，導致此地區(qū)的用戶無法連接到MetaMask錢包而無法使用鏈上應用。 2022年3月9日，美國總統(tǒng)拜登簽署了名為《負責任地發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)》的行政命令，該命令沒有對數(shù)字資產(chǎn)提出具體的監(jiān)管要求，而是要求各政府部門協(xié)調(diào)合作，分析數(shù)字資產(chǎn)帶來的風險，評估各自職責范圍內(nèi)對加密資產(chǎn)的監(jiān)管能力。該行政令重點關(guān)注對個人和企業(yè)的保護、美國央行數(shù)字貨幣、金融穩(wěn)定和系統(tǒng)風險、國家安全和美國在全球金融系統(tǒng)的領(lǐng)導地位等，其目標可以概括為：在減少負面影響的情況下，促進數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)進步以驅(qū)動金融創(chuàng)新，保證美國在國際上的領(lǐng)導地位。負面影響指的是數(shù)字資產(chǎn)在使用時可能引起隱私問題和數(shù)據(jù)泄露、不公平和濫用行為、金融穩(wěn)定性和系統(tǒng)風險、勒索軟件、洗錢、恐怖主義融資、欺詐、盜竊等非法行為。 美國各監(jiān)管部門，例如SEC、CFTC和財政，多次呼吁加強對數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管。監(jiān)管部門希望國會能夠加緊立法，以及讓數(shù)字資產(chǎn)歸入自己的監(jiān)管范圍內(nèi)。但國會立法過程緩慢，已提出的如Lummis-Gillibrand負責任的金融創(chuàng)新法案、2022年數(shù)字商品消費者保護法案，仍在舉辦聽證會討論階段，還未被兩院投票通過。 （二）歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》 2020年9月，歐盟委員會推出了一份《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（Markets in Crypto Assets，簡稱MiCA），該法案確保歐盟法律能夠適應數(shù)字時代的發(fā)展，旨在對加密資產(chǎn)市場提出全面且統(tǒng)一的監(jiān)管政策，填補此領(lǐng)域的空白。MiCA在2022年10月10日被歐洲議會經(jīng)濟和貨幣事務委員會批準，此前已被歐盟理事會批準。歐洲議會全體會議上投票后MiCA會正式成為法律，并在18月后生效，預計生效時間為2025年之前。 MiCA監(jiān)管的加密資產(chǎn)分為三類，分別是資產(chǎn)相關(guān)型Token、e-money Token和除這兩者之外的Token（包括功能型Token），前兩者都定義是穩(wěn)定幣。資產(chǎn)相關(guān)型Token代表一種參考多種法定貨幣、一種或多種商品、一種或多種加密資產(chǎn)或者它們的組合，以維持自身價值穩(wěn)定的加密資產(chǎn)。e-money Token錨定單一法定貨幣以維持自身價值穩(wěn)定，主要用于交易的加密資產(chǎn)，例如USDT、USDC等錨定美元的穩(wěn)定幣。最后是其他類型的Token，指的是使用分布式賬本技術(shù)，提供商品和服務的數(shù)字權(quán)益，區(qū)塊鏈和應用類項目發(fā)行的Token可以歸入這一分類。集團內(nèi)部的交易或者公共實體會排除在監(jiān)管范圍外，比如國際貨幣基金和國際清算銀行，或者各國央行以及政府部門發(fā)行的數(shù)字資產(chǎn)。 MiCA重點提到對Token發(fā)行和運營方式的監(jiān)管。Token發(fā)行方需要公開披露信息給投資者，披露方式有起草白皮書和網(wǎng)站披露等。內(nèi)容包括發(fā)行方的基本信息、項目的相關(guān)信息、向公眾發(fā)行或平臺交易的相關(guān)信息、與加密資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)利和義務、底層技術(shù)以及風險等。為了減少中小企業(yè)的負擔，如果發(fā)行非穩(wěn)定幣并且在一年內(nèi)發(fā)行總額沒有超過一定額度，可以免除起草白皮書的義務。 對發(fā)行方提出的具體要求包括保持誠實、公平和專業(yè)地行事，以Token持有者的最大利益為出發(fā)點，建立透明高效的投訴處理流程。發(fā)行方也要為管理者、股東、用戶和第三方服務提供者的關(guān)系可能引起的利益沖突制定相應的識別和管理方案。發(fā)行方應該制定有序的逐步清盤計劃，確保發(fā)行方在停止運營或依法破產(chǎn)過程中，保護Token持有者的權(quán)益。發(fā)行方需要制定強健的管理方案，包括權(quán)責分明的組織架構(gòu)、監(jiān)控和報告相關(guān)風險的流程、完善的內(nèi)部管理機制等。 涉及儲備資產(chǎn)時，還需要披露Token價值穩(wěn)定機制、流通中的Token數(shù)量和儲備資產(chǎn)的價值與組成、儲備資產(chǎn)的投資策略、儲備資產(chǎn)的保管方案等。資產(chǎn)相關(guān)型Token應該有明確和完善的托管政策，確保儲備資產(chǎn)與發(fā)行人自身資產(chǎn)分離，根據(jù)其性質(zhì)由信貸機構(gòu)、投資公司或者加密資產(chǎn)服務商托管。儲備資產(chǎn)應該投資于安全、低風險的資產(chǎn)，作為交易使用的穩(wěn)定幣，投資儲備資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤或損失由發(fā)行人承擔。 上述監(jiān)管權(quán)力將交給歐洲證券和市場管理局（ESMA）和歐洲銀行管理局（EBA）。涉及到穩(wěn)定幣問題時，歐洲央行（ECB）和各國央行也應該就支付系統(tǒng)穩(wěn)定、貨幣政策傳導后貨幣主權(quán)的風險提供建議，并且央行的拒絕建議是有約束力的。 MiCA對提供加密資產(chǎn)服務的實體提出要求，總共分為兩個類型。第一類指的是加密資產(chǎn)交易平臺的運營、通過自有賬戶交易加密資產(chǎn)，提供第三方托管和管理的服務和加密資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。第二類包括配售加密資產(chǎn)、接收和傳輸加密資產(chǎn)的訂單，代表客戶執(zhí)行加密資產(chǎn)的訂單，提供加密資產(chǎn)投資管理的建議。總的來說，中心化和部分去中心化的交易和托管服務需要滿足法案規(guī)定，任何專業(yè)化提供此類服務的人都算作此范圍內(nèi)。如果滿足歐洲議會和理事會2002/65/EC指令的標準，加密資產(chǎn)服務應該被視為金融服務。 對加密資產(chǎn)服務商的監(jiān)管有助于實現(xiàn)投資者保護、市場誠信和金融穩(wěn)定，確保監(jiān)管機構(gòu)與加密資產(chǎn)服務商的管理層直接接觸是基本前提。加密資產(chǎn)服務商需要在成員國注冊辦公室和成立合法實體，擁有用于做出管理和商業(yè)決策的場所，還要保證至少一名董事居住在歐盟。 位于第三方國家的公司要在歐盟內(nèi)招攬用戶，也需要在歐盟注冊并得到監(jiān)管機構(gòu)批準。如果在歐盟內(nèi)的人主動尋求位于第三方國家公司提供的加密資產(chǎn)服務，那么這家公司可以不被視為在歐盟內(nèi)提供服務。加密資產(chǎn)服務商也要滿足Token發(fā)行方的要求，以誠實、公平和專業(yè)的態(tài)度行事，維護用戶的最大利益，向用戶提供清晰、公平、不產(chǎn)生誤導的信息，并且警告他們加密資產(chǎn)相關(guān)的風險。 加密資產(chǎn)服務商應該雇傭有足夠能力的工作和管理人員，有健全的內(nèi)部控制和風險評估機制，檢測客戶可能的市場濫用行為，保證收到信息的完整和保密，并且需要保管加密資產(chǎn)相關(guān)的交易、訂單和服務的記錄。服務商應該將他們的定價規(guī)則公開，建立投訴處理系統(tǒng)，并且要識別、阻止、管理和披露相應的利益沖突。服務商需要與用戶簽署合同來保護用戶，網(wǎng)絡(luò)攻擊、被盜或者系統(tǒng)故障造成的損失由服務商負責。當涉及交易相關(guān)服務時，收費結(jié)構(gòu)要透明，要實施無差別對待的商業(yè)政策。服務商也需要設(shè)定相應的規(guī)則禁止內(nèi)幕交易、內(nèi)部信息的違法披露和加密資產(chǎn)的操縱行為。 是否需要滿足其他的監(jiān)管要求主要根據(jù)服務商提供的服務所帶來的風險判斷，例如只有被授予為支付機構(gòu)的情況下，服務商才可以提供相關(guān)的支付交易活動。上線交易所的加密資產(chǎn)種類是需要滿足監(jiān)管要求的，并且用戶需要被告知這些加密資產(chǎn)的特征、功能和風險。

2024年07月19日

2024-07-19